Felipe Rassi, especialista em créditos estressados, observa que a suposição de que dois fundos de mesmo volume carregam o mesmo risco costuma ignorar o elemento que realmente determina o risco de um FIDC: a composição interna da carteira de direitos creditórios que sustenta o fundo. Imagine duas cotas de fundos de investimento em direitos creditórios, ambas ligadas a operações de crédito estressado, com o mesmo volume nominal de recursos aplicados. À primeira vista, um investidor menos atento poderia supor que os riscos envolvidos são semelhantes. Dois veículos com o mesmo tamanho podem ter perfis de risco radicalmente distintos, dependendo da qualidade dos créditos que compõem seus ativos.
Essa diferença não aparece imediatamente nos números agregados. Ela só se revela quando alguém abre a carteira e analisa, crédito a crédito, a natureza das garantias, o estágio de inadimplência e a solidez documental de cada direito creditório. É justamente nesse ponto que a análise de um FIDC de crédito estressado se distancia da análise de fundos mais tradicionais, e é esse ponto que costuma ser o mais negligenciado por quem avalia esse tipo de estrutura de forma superficial.
Duas carteiras, dois riscos: um exemplo concreto
Considere dois FIDCs hipotéticos, cada um com cem milhões de reais em direitos creditórios inadimplidos. O primeiro concentra créditos com garantias reais bem documentadas, histórico de pagamento parcial registrado e cadeia de titularidade clara desde a origem do crédito até a cessão para o fundo. O segundo reúne créditos sem garantias reais, com documentação incompleta sobre a origem da dívida e sem histórico de pagamento anterior à inadimplência total. Nominalmente, os dois fundos têm o mesmo tamanho. Na prática, o risco de recuperação de cada carteira é completamente diferente.
No primeiro caso, a solidez das garantias e a clareza documental aumentam a probabilidade de recuperação, ainda que o processo possa ser mais lento. No segundo, a ausência de garantias reais e as lacunas na documentação reduzem significativamente as chances de reaver o valor investido, mesmo que o esforço de cobrança seja intenso. Na perspectiva de Felipe Rassi, esse contraste explica por que dois fundos de mesmo volume podem ter estruturas de risco tão diferentes: o volume financeiro não diz nada sobre a qualidade dos ativos que sustentam essa estrutura.
O que realmente compõe a qualidade de uma carteira de direitos creditórios?
A qualidade de uma carteira de crédito estressado não se resume a um único indicador. Ela nasce do cruzamento entre vários fatores que, juntos, determinam a recuperabilidade real dos ativos. O tipo de garantia associada a cada crédito é um dos primeiros pontos: garantias reais, como bens ou recebíveis específicos, tendem a facilitar a execução em caso de inadimplência prolongada, enquanto créditos sem qualquer garantia dependem quase exclusivamente da capacidade de pagamento futura do devedor. A integridade da cadeia de titularidade também pesa nessa equação, já que falhas na documentação que comprova a transferência do crédito podem comprometer a exigibilidade da dívida no momento em que o fundo tenta recuperá-la judicialmente.
O risco de um FIDC de crédito estressado depende da qualidade dos direitos creditórios que compõem sua carteira, incluindo tipo de garantia, integridade documental e estágio de inadimplência de cada crédito, não apenas do volume total de recursos aplicados.
Além desses dois elementos, o estágio de inadimplência de cada crédito indica quanto tempo já passou desde o não pagamento e qual a probabilidade estatística de recuperação a partir daquele ponto. Felipe Rassi destaca que créditos recém-inadimplidos costumam ter taxas de recuperação mais altas do que créditos inadimplidos há muitos anos, e essa variável muda completamente o perfil de risco agregado da carteira, mesmo quando o volume nominal permanece o mesmo.
Por que o gestor do fundo não controla a origem do risco?
Aqui está um ponto que costuma gerar confusão entre investidores menos familiarizados com a estrutura de um FIDC: o gestor do fundo não determina a qualidade da carteira, ele a administra depois que ela já foi formada. A qualidade dos direitos creditórios é definida no momento da cessão de crédito, quando o fundo adquire a carteira do cedente original, e a due diligence conduzida antes dessa aquisição é o que determina, em grande parte, o perfil de risco que o fundo carregará durante toda sua existência.
Isso não significa que a gestão seja irrelevante, isso porque, como expõe Felipe Rassi no campo da governança de crédito estressado, um gestor competente pode otimizar a estratégia de cobrança, negociar acordos mais eficientes e acelerar processos de recuperação judicial, mas nenhuma competência de gestão transforma uma carteira mal documentada e sem garantias em uma carteira de baixo risco. O que a gestão pode fazer é maximizar o resultado dentro dos limites que a qualidade original da carteira já impôs. Essa é a razão pela qual a due diligence pré-aquisição é frequentemente citada como a etapa mais crítica de todo o ciclo de um FIDC de crédito estressado.
O que essa relação ensina sobre a análise de cotas antes da decisão?
Voltando ao exemplo dos dois fundos hipotéticos, a lição principal é direta: avaliar uma cota de FIDC de crédito estressado exige entender a composição da carteira subjacente, não apenas o volume de recursos ou a estrutura regulatória do veículo. Quem analisa uma cota sem examinar o tipo de garantia predominante, o estágio médio de inadimplência dos créditos e a qualidade documental da cadeia de titularidade está, na prática, avaliando apenas a metade visível do risco. A outra metade permanece invisível até que alguém abra a carteira e examine crédito por crédito.
Esse tipo de análise detalhada não é opcional em operações de crédito estressado: é o que diferencia uma avaliação de risco consistente de uma leitura superficial baseada em números agregados. Felipe Rassi resume que a maturidade na análise de FIDCs de NPL se mede exatamente pela disposição de investigar essa composição interna, em vez de se contentar com indicadores de superfície que escondem mais do que revelam.
No fim, o volume de um fundo é apenas a fachada. O que determina se essa fachada sustenta algo sólido ou algo frágil está sempre um nível abaixo, na qualidade real dos créditos que compõem a carteira. Entender essa relação é o primeiro passo para qualquer análise séria sobre risco em estruturas de crédito estressado, e é também o que separa quem avalia FIDCs pela superfície de quem avalia pela substância.
